宝德股份：资本运作“局中局”
12月2日，宝德股份（300023.SZ）发布《重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》，拟以现金方式购买陈明辉、周长英等48名股东合计持有的名品世家89.76%股权，交易标的作价11.22亿元。
名品世家主要从事酒类产品销售及酒类营销服务。按照业绩补偿协议，2020-2023年，名品世家承诺扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润（下称“扣非后归母净利润”）将分别不低于8000万元、1.04亿元、1.35亿元、1.74亿元，年化复合增长率超过35%。
年报数据显示，2019年，已上市酒类产品销售企业整体境况不佳。除华致酒行（300755.SZ）外，多数公司仍处亏损状态。
2019年，名品世家毛利率为9.52%，净利率为6.23%。与同行业公司相比，名品世家的毛利率相对偏低，但公司净利率却显著高于同行。
三家分“宝”
根据交易草案，宝德股份拟以全现金方式收购陈明辉等6位交易对手方合计持有的名品世家47.25%股权以及陈志兰等42名交易对手方合计持有名品世家42.51%股权。
截至评估基准日2020年6月30日，名品世家纳入评估范围内的股东权益账面值为3.84亿元，公司股东全部权益价值最终评估结果为12.87亿元，评估增值率为234.85%。
经交易双方协商，名品世家100%股权的最终交易定价为12.5亿元，对应公司89.76%股权作价11.22亿元。
值得关注的是，本次交易中，宝德股份采用了差异化定价方式。其中，宝德股份拟向陈明辉等6名交易对方支付交易对价6.97亿元，占交易对价的62.12%，向陈志兰等42名交易对方支付交易对价4.25亿元，占交易对家的37.88%。
以交易价格计，陈明辉等6位股东持有的名品世家47.25%股权对应公司整体估值为14.75亿元；陈志兰等42名股东持有的名品世家42.51%股权对应整体估值则为10亿元，两组股东获得的定价差异率约为47.5%。
根据交易方案，基于前述交易事项，陈明辉、周长英等6位交易对方将使用前述交易获得的6.97亿元价款中的5.25亿元，反向购买赵敏持有的宝德股份5%和12.5%股权。
上述交易完成后，陈明辉、周长英等6位股东合计持有宝德股份17.5%股权；赵敏及其一致行动人邢连鲜合计持有的宝德股份股权由38.23%下降至20.73%。
同时，宝德股份第二大股东重庆中新融创投资有限公司（下称“中新融创”）与第三大股东北京首拓融汇投资有限公司（下称“首拓融汇”）签订《表决权委托协议》，中新融创将其持有的宝德股份18.17%股份提案权、表决权等权利独家且不可撤销的全权委托给首拓融汇行使。
首拓融汇与中新融创成为一致行动人并合计持有宝德股份28.17%股权，解直锟成为宝德股份实际控制人。
公开资料显示，2016年3月，名品世家在新三板上市。本次交易完成后，名品世家将由新三板正式“转战”创业板；宝德股份原实际控制人赵敏将通过变相减持公司17.5%股权获取5.25亿元现金对价；解直锟通过首拓融汇成为宝德股份最终实际控制人。
需要指出的是，根据交易草案，本次收购名品世家的交易支付方式为：股转正式协议生效后且取得全国股转公司关于本次交易特定事项协议转让的确认函之日起10个工作日内，支付名品世家股份交易对价的40%；在名品世家股份完成过户登记后的10个工作日内支付40%;在名品世家股份完成过户登记后的12个月内支付剩余20%。
以上述数据计，截至名品世家股份完成登记过户后，宝德股份至少应支付8.98亿元现金对价。
截至2020年三季度末，宝德股份的资产总计金额为5.61亿元。其中，货币资金账面金额为2.7亿元。本次交易中，宝德股份不存在发行股份和募集配套资金的情况。上述数据意味着，截至目前，宝德股份现有的资金尚不能覆盖本次交易所需支付的交易对价。未来，宝德股份是否通过举债进行现金支付值得投资者重点关注。
财务数据“有异”
根据交易草案，名品世家的主营业务为酒类产品销售和酒类服务业务。2017-2019年，名品世家实现的营业收入分别为6.62亿元、7.56亿元和8.42亿元，归属于母公司所有者的净利润（下称“归母净利润”）分别为3862万元、4024万元和5235万元。2019年，名品世家的毛利率约为9.52%，净利率约为6.23%。
目前，已上市的从事酒类销售产品的公司包括华致酒行、银基集团（0886.HK）、壹玖壹玖（830993.OC）、酒便利（838883.OC）等公司。
根据年报数据，2019年，华致酒行的毛利率为21.39%，净利率为8.59%；同期，银基集团、壹玖壹玖和酒便利的毛利率分别为19.06%、5.12%和21.39%，净利率分别为-10.42%、-8.07%和0.77%。
受行业竞争激烈因素影响，近年来，酒业销售公司整体境况不佳。统计数据显示，2017-2019年，银基集团、壹玖壹玖和酒便利分别累计亏损3.92亿元、12.1亿元和187万元。其中，2019年，上述3家公司的归母净利润分别为-1.58亿元、-5.3亿元和328万元。
与同行业公司相比，2019年，名品世家的毛利率水平低于华致酒行、银基集团和酒便利，略高于壹玖壹玖；但同期，名品世家的净利率表现却远超银基集团、壹玖壹玖和酒便利，与华致酒行相近。
新三板年报中的财务数据显示，2017-2019年，名品世家的销售费用分别为979万元、640万元和460万元，分别同比下滑25.83%、34.66%和28.14%。受销售费用“逆势”下滑影响，2017-2019年，名品世家销售费用占营业收入的比重分别为1.48%、0.85%和0.55%，呈逐年下滑趋势。
与名品世家不同，2019年，华致酒行、银基集团、壹玖壹玖和酒便利的销售费用占营业收入的比重分别为7.92%、11.78%、8.39%和17.17%，均大幅高于名品世家的销售费用占比。
以细项来看，2019年，名品世家销售费用中的工资支出为157万元，同比下滑18.18%。截至2019年年末，名品世家约有销售人员36人；以销售费用计，公司当年销售人员的人均年薪酬约为4.36万元。而以人均创收计，2019年，名品世家销售人员的人均营收为2340万元。
截至2019年年末，华致酒行的销售人员为523人，公司当期销售费用中的工资支出为1.13亿元，当期实现的营业收入为37.38亿元。
以上述数据计，华致酒行的人均年工资为21.6万元，人均营收为715万元。除华致酒行外，2019年，壹玖壹玖和酒便利销售人员的人均营收分别为114万元和80万元，人均年薪酬为9.53万元和6.78万元。
与华致酒行相比，名品世家销售人员人均营收超出华致酒行两倍有余，但人均薪酬却只有华致酒行的五分之一。
同时，年报数据还显示，2019年，名品世家的业务招待费、差旅费和运输费分别同比下滑53.63%、47.46%和32.52%。
需要指出的是，在销售费用持续压缩的背景下，名品世家的客户仍有更替。以2019年为例，名品世家当年的前10大销售客户中，有5家为新晋客户（第5-9名），合计为公司贡献营业收入9588万元，约占当期营业收入的11.39%。
此外，根据交易草案，2019年，四川海蛎子盈泰贸易有限公司（下称“四川盈泰”）为名品世家第一大客户，公司当年对四川盈泰销售5216万元产品，占当期营业收入的6.19%。
工商信息显示，四川盈泰成立于2018年4月。2018年，四川盈泰一跃成为名品世家第三大客户，为公司贡献了4529万元销售收入，占当期营业收入的5.99%。在成立后的1年多的时间内，四川盈泰迅速跃升为名品世家的大客户，并为公司贡献了超过5%的营业收入。
2019年，江苏玖鼎国际发展有限公司（下称“玖鼎国际”）为名品世家第二大客户，公司当年对玖鼎国际的销售金额为4256万元，占当期营业收入的5.05%。
年报数据显示，截至2019年，名品世家超过1年的应付账款第一名为四川玖润国际贸易有限公司（下称“玖润国际”），应付金额为212万元。
根据工商资料，玖鼎国际成立于2015年8月，公司实际控制人为臧一鸣；玖润国际成立于2013年11月，公司实际控制人为臧文章。交易草案披露，臧文章与臧一鸣为父子关系。在向臧氏父子实际控制的公司采购的同时再对其销售酒类产品，名品世家的业务流程令人不解。
服务费“待解”
根据交易草案，2017-2019年，名品世家实现的毛利润金额分别为6552万元、6551万元和7910万元。
按产品构成划分，2019年，名品世家白酒类产品的毛利润为2061万元，约占毛利润总额的26.06%；同期，公司葡萄酒、“白兰地及威士忌”毛利润分别为581万元和87万元，占比7.35%和1.1%。经计算可知，2019年，名品世家各酒类产品合计实现的毛利润占整体比重尚不足30%。
交易草案显示，2019年，名品世家服务费实现的毛利润为4827万元，占比61.02%。
以新增利润计，2019年，名品世家毛利润较上年同期增加1359万元，同比增长20.74%。其中，服务费毛利润较上年增加751万元，毛利润贡献度为61.02%；公司白酒类、葡萄酒类和“白兰地及威士忌”产品毛利润分别较上年增加501万元、72万元和26万元，毛利润贡献度分别为26.06%、5.3%和1.94%。
上述数据表明，2019年，名品世家的利润增长实际上更有赖于服务费用的增加，公司酒类产品业务更多是扮演“填充”收入的角色。
例如，2019年，名品世家的营业收入较上年同期增加了8621万元。其中，公司“白兰地及威士忌”产品共销售8190万元，较上年同期增加7282万元，同比增长801.7%，收入贡献度高达84.47%。但同时，名品世家“白兰地及威士忌”产品销售的毛利润仅为87万元，毛利率仅为1.06%。
为何名品世家要以近乎平价的方式进出白兰地及威士忌产品？公司服务费高毛利率的产生依据以及其增长的原因又是什么？
根据交易草案，2018年和2019年，名品世家服务费的毛利率分别高达97.48%和97.75%。交易草案中，名品世家披露，公司通过向区域运营商（包括其开拓的终端门店）提供综合性酒类营销服务，提升区域运营商和终端门店服务质量，促进区域运营商和终端门店的销售收入；服务费收入所对应的主要成本为名品世家员工提供服务所支付的差旅费用，因此成本较小。
但财务数据显示，2019年，名品世家销售费用和管理费用中的差旅费分别为14万元和19万元，分别同比下滑47.46%和5.66%。在差旅费大幅下滑的背景下，名品世家服务费实现了近20%的增长。
更为值得关注的是，根据交易草案，截至本报告书出具日，名品世家已发展区域运营商27个，加盟店208家，合作店466家，公司销售服务终端合计701家。
而年报数据显示，2018年，名品世家连锁加盟终端数为3351个，其中综合体验店27家，中心体验店77家，社区体验店482家，微终端2765家。
或许是统计口径的变化掩盖了名品世家区域运营商、加盟店及合作店的真实变化情况。若以年报数据计，截至目前，名品世家的终端数已减少2650个，降幅约为79.08%。在此背景下，名品世家如何实现服务费的持续增长？
交易草案中，宝德股份没有披露名品世家服务费形成的具体计算方式，也没有披露产生服务费所对应的终端客户信息，公司的信息披露亟待补充。
业绩承诺“虚实”
根据公开资料，自上市以来，宝德股份进行了多轮并购重组，公司业务横跨石油、环保、融资租赁三大领域，却鲜有成功。
统计数据显示，自上市以来，宝德股份累计实现的净利润金额为-7.78亿元。其中，2018年和2019年，公司的净利润分别为-6.09亿元和-4.28亿元。2020年1-9月，宝德股份实现营业收入3058万元，同比下滑74.7%，净利润为-53万元。
宝德股份表示，本次收购完成后，名品世家将成为上市公司控股子公司，有利于增加公司营业收入和净利润，提升公司盈利能力和持续发展能力。
根据业绩补偿协议，交易对方承诺，2020-2023年，名品世家扣非后归母净利润将分别不低于人民币8000万元、1.04亿元、1.35亿元、1.74亿元。
2019年，名品世家的扣非后归母净利润为5204万元；以上述数据计，2020-2023年，名品世家的扣非后归母净利润金额增速将分别不低于53.73%、30%、29.81%和28.89%，年化复合增长率不低于35.22%。
值得关注的是，2015-2019年，名品世家的扣非后归母净利润年化复合增长率约为25.83%，低于公司业绩承诺预期复合增长率近10个百分点。
同时，根据评估机构预测，2021-2023年，名品世家预计可实现的营业收入金额分别为15.14亿元、19.06亿元和22.99亿元；2020年7-12月，名品世家的预期营业收入为7.19亿元。
经计算，2020-2023年，名品世家预期营业收入的年化复合增长率约为28.51%，同样低于业绩承诺的预期增长速度。未来，名品世家有能力完成远超历史增速的业绩承诺吗？
针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向宝德股份发送采访函，截至发稿未得到公司回复。